“這可能是我們今年最后一個房地產信托項目。”華潤信托一名理財經理向客戶介紹一款地產信托產品。“年化凈收益率大概12%-13%。”她說，今年這種收益率的產品已經不多了，“房地產信托要暫時停一停”。
    這是繼5月中旬銀監會要求控制規模之后，房地產信托再呈收緊跡象。市場上，“喊停”與“辟謠”交替出現，牽動這個“朝陽行業”敏感的神經。
    絕大多數從業者心知肚明，所謂的“喊停”，只是對房地產信托中“假股權、真貸款”項目的禁止。這也是數年來，銀監會一直執守的監管思路之一，早已有明文限制，只是此前監管效果不大。但這次監管當局祭出行政手段。一方面通過非文本通知的暗示，將相關業務暫停；另一方面則宣示審批權，要求今后信托公司凡涉及房地產相關業務，都要到銀監部門逐筆審批。
    “由事后報備到事前審批，這意味著銀監會有意用審批權卡住我們。”一名大型信托公司高管表示。
    叫停“假股權，真貸款”
    幾乎隔三差五，房地產信托就會傳出“叫停”的消息。“這次停發是打電話通知的，只有進入發行階段的產品不停，不知道停到什么時候。”一名大型信托公司的高管對記者說。
    監管部門的行動并不令人意外。國家統計局數據顯示，2011年一季度，中國地產業固定資產投資額10473億元，同比增長約31%，未見頹勢。這主要來自信托。央行數據顯示，同期新增房地產開發貸款余額同比增長17.0%，增勢回落；但房地產信托卻漲勢兇猛，來自諾亞財富的數據顯示，2011年一季度房地產信托新增463.9億元，而2010年同期僅152.3億元，同比增長3倍。
    在不少信托公司，地產信托已占半壁江山。一名房地產股權投資機構高管指出，無論是銀行、信托、還是客戶，中長期看好地產是有共識的，但這不符合宏觀調控的方向。“銀行在收，我們在放，還放這么多，幫開發商助長房價提高。”上述高管說，“銀監會的目的很明確，讓一部分小房地產商死掉。這次‘喊停’是動真格。”
    然而，地產信托并沒有真的被“停掉”。用益信托工作室的數據顯示，7月4日-10日，共有22款集合信托產品發行，有10款投資地產，擬募集資金22.2億元，仍占總發行規模的71.06%。
    顯然，對于監管部門的意圖，業內有不同理解。另一家大型信托公司的高管告訴財新《新世紀》記者，“并沒有全部叫停，只是發行的地產信托產品必須符合銀監會之前的規定。”前述房地產股權投資機構的高管則更為直接地點出監管界限：“不管是股權還是收益權的形式，所有被認定為‘假股權、真貸款’的地產信托業務都被叫停了。”
    魔道博弈
    近幾年來，銀監會對房地產信托的監管方向一直指向“假股權、真貸款”，卻難以阻擋其上升之勢。
    房地產信托最初是以放貸方式出現，信托并不持有房地產項目的股權。不過，信托貸款附帶條件較多，不受開發商歡迎。此后，房地產信托演變為“股權+溢價回購”模式，即由信托計劃入股房地產項目公司，并約定一定期限后由開發商溢價回購，以股權投資為表象，通過回購安排實現貸款輸血功能。
    這種模式，很快在2009年被銀監會發文叫停，視同信托貸款。隨后，房地產信托再度創新，推出“優先、劣后結構化模式”。目前，這成為信托公司的主流產品，已廣泛應用到房地產領域。
這種模式下，信托計劃被分為優先級和劣后級，前者由普通投資者購買，后者由開發商購買，普通投資者享有固定收益，優先分配項目公司的利潤和資產，而開發商享有浮動收益。
    表面上，這是讓投資者享有地產項目股權及相應收益。但一名房地產公司財務總監告訴財新《新世紀》記者，結構化模式旨在保護信托投資者利益，卻仍未杜絕“假股權、真債權”。如信托和開發商做工商股權變更時，往往會簽訂一個回購協議，允許開發商日后采取溢價回購方式，重獲投資者的股權或收益權。“表面上是投資股權或收益權，實際上不是同股同權。”這位財務總監說。
    早在2010年2月，銀監會也已出手控制。比如明確發文規定，其優先和劣后受益權配比比例不得高于3︰1。因資金杠桿率降低，一些“結構化”信托產品除購買股權外，還受讓項目公司債權。2010年12月，銀監會明文要求對以受讓債權等方式變相提供貸款的情況，要按實質重于形式的原則甄別。
    監管機構和信托公司這種“貓和老鼠”的游戲背后，是監管要求和行業現實的巨大錯位。對于地產信托產品，銀監會要求明確是“真貸款”或“真股權”。但對于信托公司，恰恰兩面都“真”不起來。
    若真貸款，房地產開發項目必須滿足“四證”（即國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證）齊全、開發商或其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件。同時信托資金也不得發放土地儲備貸款。前述地產股權投資機構高管坦言，“開發商做信托項目，往往是四證不齊、自有資金不夠30%的情況。”因為如果四證齊全、自有資金滿足條件，“開發商就直接找銀行貸款了”。
    若真股權，則必須做到同股同權。但上述投資機構高管指出，“開發商不可能舍得讓信托投資人分享股權帶來的收益，因為他只是臨時缺錢借一筆錢罷了。”一名大型信托公司高管亦承認，雖然行業里主要是股權信托為主，但“實質上就是貸款，所以被停掉”。
    對此，一名開發商的財務總監也坦言，地產信托產品要做到真正意義的同股同權不現實。如若同股同權，開發商更傾向找戰略投資者，否則，與信托“一旦意見不一樣，會導致項目癱瘓”。此外，普通投資者往往不愿買一個看不見的權益，而寧愿選擇這種“假股權、真貸款”。
    “地產信托歷史上，如果按照銀監會的標準來做，開發商都不太可能做信托產品。”這名財務總監明確指出。在這種情況下，銀監會的監管思路就是提高資本約束，以及盡可能要求控股。
    拐點信號
    但監管與時下的房地產調控結合或將逼出地產信托業務的拐點。
    “地產信托的拐點將出現在未來某個時候監管部門開始對‘假股權、真融資’和債權融資真正一視同仁。”諾亞財富的一份報告曾指出。
    由于監管部門窗口指導的隨意性，信托公司早已習以為常，并應對有方。“從來都是模模糊糊。這更像是一種消息市，而不是政策市。”上述投資機構高管說，因此，信托公司在每次“喊停”后，往往暫停三五個月，稍后又悄悄做一單試試。“以前發行信托只是向當地銀監局備案即可，而信托公司與當地銀監局畢竟好溝通。”
    不過，這一次究竟何時能重啟原來業務，信托公司心里也沒底。就在此時，平安信托的一份“真股權”的房地產信托面世，無疑是一種清晰的信號。
    6月28日，平安信托推出“平安財富•安城1號房地產基金集合資金信托計劃”，據平安信托的客戶經理說法，“這是一款真正的股權投資。”他說，“談了很久，開發商才同意。”
    這個項目的開發商是綠城，融資規模約8.6億元，客戶年化收益率高達25%。“25%的收益率只是我們平安信托的保守估計。”這名客戶經理說，“這是位于溫州的豪宅樓盤，樓板價10796元/平方米，加上建安成本，總成本約17000元/平方米。而綠城對售價的估計是，高層4萬元/平方米，別墅是7萬元/平方米。總投資回報至少在1倍以上。”
    據了解，綠城已支付地價30多億元，置換25%的股權。這種合作，雖然綠城必須讓出股權收益，但好處顯而易見。“半年下來，通過與第三方合作，就可以四證齊全。資金運用效率非常高，綠城這30億元，可以撬動100億元的項目，可以滾動拿地開發。”
    “虧錢的買賣，開發商不會做。”這名客戶經理說，“兩三年后，如限購取消，房價反彈會很恐怖。即使房價下跌20%，也在我們預留空間內。”
    從“假股權”到“真股權”的出現，正符合一名大型信托公司高管的想象，“現在開發商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他們才會愿意接受這種真股權的形式。”
    隨著生存空間的被壓縮，除了真正的股權融資外，信托業也開始摸索房地產基金模式。“我們現在在和信托公司談基金的合作方式，我們來當合伙人，發行基金。這種合作，信托公司就是提供大客戶的資源，收取財務顧問費即可。”上述投資機構高管說。
    這種轉型也有一定的局限性。他指出， 投資人投資信托可免除個人所得稅，但如果投資基金就要交，“如此，融資成本要上升2.5%”。不過，這當在開發商承受范圍之內。寶龍地產資本管理中心總經理尤曉笛告訴財新《新世紀》記者，開發商也在關注新的信托產品。（來源：財新網）